EBITDA, finans dünyasında hem en çok kullanılan hem en çok eleştirilen ölçüdür. 1980'lerde borçlu şirket satın almalarında, farklı sermaye yapılarındaki şirketleri karşılaştırabilmek için yaygınlaştı. Amacı belliydi; sorun, zamanla asıl amacının dışında kullanılmaya başlanmasıdır.
EBITDA'nın sade sorusu: Faiz, vergi ve varlık aşınmasını hiç saymazsam, işim yılda ne kadar üretiyor?
1. Temel mantığı
EBITDA = Faaliyet Kârı (EBIT) + Amortisman + İtfa Payları
Neden çıkarılır? | Gerekçe |
Faiz | Sermaye yapısı kararıdır, işin performansı değil. |
Vergi | Ülkeye, teşviklere ve geçmiş zararlara göre değişir. |
Amortisman | Nakit çıkışı değildir; nakit yıllar önce çıkmıştır. |
İtfa payları | Aynı gerekçe, maddi olmayan varlıklar için. |
Bu dört kalem çıkarıldığında geriye, farklı sermaye yapılarındaki ve farklı vergi rejimlerindeki şirketlerin karşılaştırılabilir bir kazanç ölçüsü kalır.
2. Basit hesap
Kalem | Tutar (milyon TL) |
Net satış | 500,0 |
COGS | 325,0 |
Brüt kâr | 175,0 |
Faaliyet giderleri | 100,0 |
Faaliyet kârı (EBIT) | 75,0 |
+ Amortisman ve itfa | 35,0 |
EBITDA | 110,0 |
EBITDA marjı | %22,00 |
Aşağıdan yukarı da hesaplanabilir: Net kâr 37,5 + vergi 12,5 + faiz 25,0 + amortisman 35,0 = 110,0. İki yolun aynı sonucu vermesi hesabın kontrolüdür.
3. EBITDA'nın meşru üç kullanımı
Kullanım | Neden uygun? |
Farklı borç yapısındaki şirketleri karşılaştırmak | Faiz dışarıda kalır. |
Kredi kapasitesi ölçmek | Net Borç/EBITDA bankaların standart ölçüsüdür. |
Değerleme çarpanı tabanı | FD/EBITDA yaygın ve karşılaştırılabilir bir tabandır. |
Bu üç kullanımda EBITDA bir başlangıç noktasıdır. Karar, capex ve işletme sermayesi eklenmeden verilmez.
4. EBITDA nakit değildir — dört kalem arada durur
Kalem | Örnekte | Neden EBITDA'da yok? |
Faiz ödemesi | 25,0 | Tanım gereği. |
Vergi ödemesi | 12,5 | Tanım gereği. |
İşletme sermayesi artışı | 20,0 | Bilanço hareketi; gelir tablosunda görünmez. |
CapEx | 18,0 | Yatırım faaliyeti. |
EBITDA | 110,0 | |
Faaliyet nakit akışı | 52,5 | 110,0 − 25,0 − 12,5 − 20,0 |
Serbest nakit akışı | 34,5 | 52,5 − 18,0 |
EBITDA 110,0 milyon TL olan bu şirketin gerçekten serbest kalan nakdi 34,5 milyon TL'dir — yaklaşık üçte biri.
Kural: EBITDA'yı nakit gibi kullanma. Aradaki dört kalem, sermaye yoğun ve büyüyen şirketlerde EBITDA'nın yarısından fazlasını yer.
5. Amortismanı yok saymanın bedeli
Şirket tipi | EBIT | EBITDA | Makas | Yorum |
Danışmanlık | 90,0 | 100,0 | 10,0 | Varlık az; makas küçük. |
Üretim | 75,0 | 110,0 | 35,0 | Makine yenilenecek. |
Otel, lojistik | 40,0 | 140,0 | 100,0 | EBITDA parlak, EBIT zayıf. |
Üçüncü satırda EBITDA, EBIT'in üç buçuk katıdır. Bu fark bir muhasebe kalemi değil, gelecekte ödenecek gerçek bir yenileme faturasıdır. Sermaye yoğun bir işte EBITDA'yı tek başına raporlamak, o faturayı görmezden gelmektir.
6. "Adjusted EBITDA": her düzeltme okunmalı
Düzeltme | Makul mü? |
Gerçekten tek seferlik dava tazminatı | Makul. |
Şirket satın alma danışmanlık bedeli | Makul, işlem bir defalıksa. |
Her yıl tekrarlayan "yeniden yapılandırma" gideri | Makul DEĞİL. Beş yıl üst üste olan gider tek seferlik değildir. |
Hisse bazlı ödeme | Tartışmalı. Nakit çıkışı yoktur ama ortaklık payını gerçekten seyreltir. |
Kur farkı | Zaten EBITDA'nın altındadır; geri eklenmesi çifte sayımdır. |
Kira giderinin bir kısmı | Kiralamayı satın almaya benzetir; borç da eklenmeliyse belirtilmeli. |
Düzeltilmiş EBITDA daima ham EBITDA ile yan yana raporlanır ve her düzeltme kalemi ayrı yazılır. Bu yapılmıyorsa sayı bir ölçü değil, bir iddiadır.
7. Kiralama: aynı iş, iki farklı EBITDA
Yapı | Gider nereye yazılır? | EBITDA'ya etkisi |
Mağazayı kirala | Kira gideri, faaliyet gideri | EBITDA DÜŞÜK |
Mağazayı kredili satın al | Amortisman + faiz | EBITDA YÜKSEK |
İkinci yapıda EBITDA yüksektir ama şirketin borcu ve varlığı da vardır. Perakende, havayolu ve lojistik gibi kiralama ağırlıklı sektörlerde EBITDA karşılaştırması, kira yükümlülüğü borç gibi ele alınmadan yapılmaz.
8. Enflasyon: EBITDA'nın en sinsi tarafı
Amortisman tarihî maliyetle hesaplanır; yenileme bugünkü fiyatla yapılır. EBITDA amortismanı zaten hiç görmediği için bu farkı da hiç görmez.
Ölçü | Değer (milyon TL) |
Makinenin alım bedeli (5 yıl önce) | 100,0 |
Yıllık amortisman (10 yıl, doğrusal) | 10,0 |
Aynı makinenin bugünkü fiyatı | 420,0 |
Gerçek yıllık yenileme yükü | 42,0 |
Gelir tablosunda görünen | 10,0 |
Faaliyet kârı 32,0 milyon TL fazla görünmektedir; EBITDA ise bu tartışmanın tamamen dışındadır. Enflasyonun yüksek olduğu bir ortamda sermaye yoğun işlerde EBITDA, gerçek kazanma gücünü sistematik olarak abartır.
9. Sektör farkı
Sektör | Tipik EBITDA marjı | EBIT ile makas |
Toptan ticaret | %4 - %9 | Küçük |
Market, gıda perakende | %6 - %12 | Küçük-orta |
Danışmanlık | %12 - %25 | Çok küçük |
Üretim | %15 - %25 | Büyük |
Otel, turizm | %20 - %35 | Çok büyük |
Yazılım, SaaS (olgun) | %25 - %40 | Küçük-orta |
Telekom, altyapı | %35 - %50 | Çok büyük |
Telekomda %40 normaldir ve capex de yüksektir; danışmanlıkta %40 çok yüksektir ve neredeyse tamamı nakde döner.
10. EBITDA'yı büyütmenin gerçek ve sahte yolları
Yöntem | Gerçek mi? |
Brüt marjı yükseltmek | Gerçek. |
Faaliyet giderlerini satışa oranla disipline etmek | Gerçek. |
Kapasite kullanımını artırmak | Gerçek. |
Kiralamadan satın almaya geçmek | Sahte yönde. EBITDA yükselir, borç artar. |
Geliştirme maliyetini aktifleştirmek | Sahte. Gider bilançoya taşınır. |
Düzenli gideri "yeniden yapılandırma" sayıp düzeltmek | Sahte. |
Bakım ve pazarlamayı kesmek | Kısa vadede gerçek, uzun vadede sahte. |
Son dört satır, EBITDA'nın neden tek başına raporlanmaması gerektiğini özetler: muhasebe ve yapı tercihleriyle oynatılabilen bir ölçüdür.
11. Normalizasyon kontrol tablosu
Adım | Kontrol | Düzeltme |
1 | İki yoldan da aynı çıkıyor mu? | Yukarıdan (EBIT+D&A) ve aşağıdan (NK+vergi+faiz+D&A). |
2 | Ham mı düzeltilmiş mi? | Her düzeltmeyi ayrı yaz. |
3 | Tek seferlik kalem var mı? | Ayır. |
4 | Yıllık capex ne? | EBITDA − capex hesapla. |
5 | Kira yükümlülüğü var mı? | Karşılaştırmada borç gibi ele al. |
6 | Faaliyet nakit akışıyla farkı ne? | Dört kalemi ayrıştır. |
7 | Enflasyonda yenileme maliyeti? | İkinci bir EBIT hesapla. |
8 | Dönem son 12 ay mı? | Yıllıklandır. |
12. Uygulamada okuma sırası
Sıra | Yapılacak |
1 | EBITDA'yı iki yoldan hesapla. |
2 | EBIT ile makası ölç; sermaye yoğunluğunu gör. |
3 | CapEx'i yanına koy; EBITDA − capex hesapla. |
4 | Faaliyet nakit akışına köprü kur; dört kalemi göster. |
5 | Düzeltme varsa her kalemi sorgula. |
6 | Net Borç/EBITDA ile birlikte oku. |
7 | Enflasyonda yenileme maliyetiyle sına. |
13. Sonuç
EBITDA, doğru soruya iyi cevap veren bir ölçüdür. Sorun, yanlış soruya da cevap veriyormuş gibi görünmesidir.
EBITDA, makinenin yıprandığını görmez. Makine bunu bilmez ve yıpranmaya devam eder.