ROA bütün varlıkları sayar, ROE yalnız ortağın parasını. ROCE ikisinin arasında durur: kısa vadeli borcu dışarıda bırakır, uzun vadeli kaynakların tamamını içeri alır. Sermaye yoğun sektörlerde ROA ve ROE'den daha güvenilir olduğu söylenir — ama bir kusuru vardır ve o kusur çoğu zaman fark edilmez.
ROCE'nin sade sorusu: İşe uzun vadeli olarak bağlanan her 100 TL sermaye, yılda kaç TL faaliyet kârı üretiyor?
1. Temel mantığı
ROCE = Faaliyet Kârı (EBIT) ÷ Kullanılan Sermaye × 100
Kullanılan Sermaye = Toplam Varlık − Kısa Vadeli Borçlar
Kavram | Ne anlama gelir? |
EBIT | Faiz ve vergi öncesi kâr. Hem alacaklıya hem ortağa gidecek kazanç. |
Kullanılan Sermaye | Özkaynak + uzun vadeli yükümlülükler. İşe kalıcı olarak bağlanmış kaynak. |
Sonuç | Yüzde. %27 demek, kalıcı sermayenin her 100 TL'sinin 27 TL faaliyet kârı ürettiği anlamına gelir. |
Sağlıklı bir şirkette %15-20 ve üzeri beklenir. Payda EBIT olduğu için oran vergi öncesidir; vergi sonrası karşılığı ROIC'tir.
2. Basit hesap
Kalem | Tutar (milyon TL) |
Toplam varlık | 375,0 |
Kısa vadeli borçlar | 100,0 |
Kullanılan sermaye | 275,0 |
Faaliyet kârı (EBIT) | 75,0 |
ROCE = 75,0 ÷ 275,0 × 100 = %27,27
Aynı şirketin diğer getiri oranları: ROA %10,00 · ROE %20,00 · ROIC %16,07 · ROCE %27,27. Dördü farklı payda ve farklı pay kullandığı için farklıdır; hangisinin ne sorduğu bilinmeden karşılaştırılamazlar.
3. Dört getiri oranı, dört farklı soru
Ölçü | Pay | Payda | Sorusu |
ROA | Net kâr | Toplam varlık | Varlıklar ortağa ne kazandırıyor? |
ROE | Net kâr | Özkaynak | Ortağın parası ne kazandırıyor? |
ROCE | EBIT | Toplam varlık − KV borç | Kalıcı sermaye ne üretiyor? |
ROIC | EBIT × (1−vergi) | Özkaynak + net finansal borç | Yatırılan sermaye vergi sonrası ne üretiyor? |
ROCE'nin payı ile paydası tutarlıdır: EBIT hem alacaklıya hem ortağa gidecek kazançtır, kullanılan sermaye de her ikisinin koyduğu kalıcı kaynaktır. ROA'da böyle bir tutarlılık yoktur — payı yalnız ortağa ait, paydası herkese aittir.
4. ROCE'nin gizli kusuru: payda kısalınca oran yükselir
Kullanılan sermaye, kısa vadeli borç düşülerek bulunur. Kısa vadeli borç arttığında payda küçülür ve ROCE hiçbir performans iyileşmesi olmadan yükselir.
Kısa vadeli borç | Kullanılan sermaye | ROCE |
50,0 | 325,0 | %23,08 |
100,0 | 275,0 | %27,27 |
150,0 | 225,0 | %33,33 |
200,0 | 175,0 | %42,86 |
(EBIT 75,0 ve toplam varlık 375,0 sabit varsayılmıştır.) Tedarikçi vadesini uzatan ya da kısa vadeli krediye yüklenen bir şirketin ROCE'si otomatik olarak yükselir. Aynı şirket aynı işi yapmaktadır; yalnız finansmanın vadesi kısalmıştır — ki bu, risk açısından bir iyileşme değil, kötüleşmedir.
Kural: ROCE yükseldiğinde önce kısa vadeli borcun artıp artmadığına bak. Payda küçülmesinden gelen bir yükseliş performans değildir.
5. Bu kusur nasıl kapatılır?
Yöntem | Nasıl? |
Kısa vadeli borcu ayrıştır | Ticari borç mu finansal borç mu; finansal olanı paydada tut. |
ROIC ile birlikte oku | ROIC'in paydası kısa vadeli borç oyununa açık değildir. |
Ortalama kullanılan sermaye kullan | Dönem sonu manipülasyonunu yumuşatır. |
Kısa vadeli borç eğilimini yanına yaz | Oranın yönü ile borcun yönü birlikte okunur. |
Pratikte en sağlam çözüm ikincisidir: ROCE ve ROIC birlikte raporlanır. İkisi ayrışıyorsa nedeni kısa vadeli borç yapısındadır.
6. Vergi öncesi mi sonrası mı?
Yaklaşım | Hesap | Sonuç |
Vergi öncesi ROCE | 75,0 ÷ 275,0 | %27,27 |
Vergi sonrası ROCE | 56,3 ÷ 275,0 | %20,45 |
Vergi öncesi hâli, farklı vergi rejimlerindeki şirketleri karşılaştırmak için uygundur. Sermaye maliyetiyle (WACC) karşılaştırma yapılacaksa vergi sonrası hâli kullanılmalıdır — çünkü WACC vergi sonrası bir orandır. İki oranı karıştırmak, değer yaratma analizinde en sık yapılan hatadır.
Kural: ROCE'yi WACC ile karşılaştıracaksan vergi sonrası hâlini kullan. Vergi öncesi ROCE ile vergi sonrası WACC yan yana konmaz.
7. Enflasyon: eski varlıklı şirket daha verimli görünür
Şirket | Varlık yaşı | Kullanılan sermaye (defter) | Güncel değeri | EBIT | Defterle ROCE | Güncel değerle ROCE |
Eski tesisli | 12 yıllık | 150,0 | 600,0 | 75,0 | %50,00 | %12,50 |
Yeni tesisli | 1 yıllık | 560,0 | 600,0 | 75,0 | %13,39 | %12,50 |
İki şirket aynı işi yapıp aynı kârı üretmektedir. Defter değeriyle bakıldığında biri diğerinden yaklaşık dört kat verimli görünür. Gerçekte fark yoktur.
Enflasyon muhasebesi uygulanmayan bilançolarda yıllar arası ROCE karşılaştırması da aynı sapmayı taşır: varlık eskidikçe oran kendiliğinden yükselir.
8. Sektör farkı
Sektör | Tipik ROCE | Neden |
Telekom, enerji, altyapı | %8 - %15 | Ağır sabit varlık. |
Üretim | %12 - %22 | Sermaye yoğun ama katma değerli. |
Perakende, toptan | %15 - %30 | Devir yüksek. |
Yazılım, hizmet | %25 - %50 | Kalıcı sermaye az. |
Danışmanlık | %35 ve üzeri | Neredeyse varlıksız. |
Sermaye yoğun sektörlerde ROCE, ROE'den daha anlamlıdır çünkü kaldıraç etkisinden arınmıştır. Sermaye hafif sektörlerde ise payda küçüldüğü için oran oynaklaşır ve daha az bilgi taşır.
9. ROCE'yi yükseltmenin gerçek ve sahte yolları
Yöntem | Etkilenen taraf | Gerçek mi? |
Faaliyet kârını yükseltmek | Pay ↑ | Gerçek. |
Atıl varlığı satmak | Payda ↓ | Gerçek. Kâr üretmeyen varlık çıkar. |
İşletme sermayesini sıkılaştırmak | Payda ↓ | Gerçek. |
Kapasite kullanımını artırmak | Pay ↑ | Gerçek. |
Düşük getirili iş kolunu kapatmak | İkisi de | Gerçek; katkı payı hesaplanmak şartıyla. |
Uzun vadeli borcu kısa vadeye çevirmek | Payda ↓ | Sahte. Oran yükselir, risk artar. |
Tedarikçi vadesini uzatıp kısa vadeli borcu şişirmek | Payda ↓ | Sahte yönde; nakit akışı iyileşse de oran yapay yükselir. |
Varlığı satıp geri kiralamak | Payda ↓ | Kısmen. Kira gideri EBIT'i düşürür; net etki hesaplanmalı. |
10. Normalizasyon kontrol tablosu
Adım | Kontrol | Düzeltme |
1 | EBIT normalize edildi mi? | Tek seferlik kalemleri ayır. |
2 | Kısa vadeli borç arttı mı? | Arttıysa oranın yükselişini buna bağla. |
3 | Dönem sonu mu ortalama sermaye mi? | Ortalama kullan. |
4 | Atıl varlık ve şerefiye var mı? | Ayrı bir ROCE de hesapla. |
5 | Varlıklar hangi değerleme esasıyla? | Karşılaştırılan şirketle aynı olmalı. |
6 | WACC ile karşılaştırılacak mı? | Vergi sonrası hâlini kullan. |
7 | ROIC ile birlikte okundu mu? | Ayrışma varsa kısa vadeli borca bak. |
11. Uygulamada okuma sırası
Sıra | Yapılacak |
1 | ROCE'yi hesapla; sektör bandının neresinde belirle. |
2 | Kısa vadeli borcun geçen yıla göre değişimini kontrol et. |
3 | Vergi sonrası hâlini de hesapla. |
4 | ROIC ile karşılaştır; ayrışmayı açıkla. |
5 | WACC ile karşılaştır; değer yaratılıyor mu gör. |
6 | Atıl varlığı ayır; ikinci bir oran üret. |
7 | ROA ve ROE ile birlikte raporla. |
12. Sonuç
ROCE, kalıcı sermayenin verimini ölçer ve payı ile paydası tutarlı olduğu için ROA'dan daha sağlam kuruludur. Ama tek bir açığı vardır ve o açık büyüktür.
ROCE, sermayenin ne kadar çalıştığını söyler. Sermayenin ne kadar doğru ölçüldüğünü ise sen kontrol edeceksin.