EBITDA, finans dünyasının en sevilen ve en çok kötüye kullanılan ölçüsüdür. Amortismanı ve faizi dışarıda bıraktığı için işletmeleri sermaye yapısından bağımsız karşılaştırmayı mümkün kılar. Aynı nedenle, sermaye yoğun bir işte gerçek maliyeti gözden saklar.
EBITDA marjının sade sorusu: Faiz, vergi ve varlık aşınmasını hiç saymazsam, her 100 TL satıştan işim kaç TL üretiyor?
1. EBITDA marjının temel mantığı
EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), faaliyet kârına amortisman ve itfa paylarının geri eklenmesiyle bulunur. Marjı ise satışa oranıdır.
EBITDA = Faaliyet Kârı (EBIT) + Amortisman + İtfa Payları
EBITDA Marjı = EBITDA ÷ Satış × 100
Kavram | Ne anlama gelir? |
EBIT | Faiz ve vergi öncesi faaliyet kârı. |
Amortisman | Maddi duran varlığın dönemsel aşınma payı. Nakit çıkışı değildir; nakit yıllar önce çıkmıştır. |
İtfa payı | Maddi olmayan varlıkların (lisans, yazılım, şerefiye dışı haklar) dönemsel payı. |
Sonuç | Yüzde. %22 demek, her 100 TL satıştan 22 TL'lik nakde yakın büyüklük üretildiği anlamına gelir. |
Sektöre göre değişir: yazılım %30 ve üzeri, üretim %15-25, perakende %8-12.
2. Basit hesap: formül nasıl çalışır?
Kalem | Tutar (milyon TL) |
Net satış | 500 |
Faaliyet kârı (EBIT) | 75 |
Amortisman ve itfa | 35 |
EBITDA | 110 |
Hesap:
EBITDA Marjı = 110 ÷ 500 × 100 = %22
Aynı şirketin faaliyet marjı %15'tir. Aradaki 7 puan, tamamen amortisman yüküdür.
3. EBITDA ile faaliyet kârı arasındaki makas iş modelini anlatır
Şirket tipi | Faaliyet marjı | EBITDA marjı | Makas | Yorum |
Danışmanlık | %18 | %20 | 2 puan | Sermaye hafif. Varlığı insan. |
Yazılım | %25 | %32 | 7 puan | Geliştirme maliyeti aktifleştiriliyor olabilir. |
Üretim | %12 | %24 | 12 puan | Sermaye yoğun. Makine yenilenecek. |
Otel, lojistik | %8 | %28 | 20 puan | Çok sermaye yoğun. EBITDA parlak, EBIT zayıf. |
Makas büyüdükçe EBITDA'ya bakarak karar vermek daha yanıltıcı hâle gelir. 20 puanlık makas, her yıl satışın %20'si kadar varlık aşınması demektir; o varlık bir gün yenilenecektir.
Kural: Makas 10 puanı geçiyorsa EBITDA'yı tek başına raporlama. Yanına yatırım harcamasını (capex) koy.
4. Asıl zorluk formül değil, EBITDA'nın nakit sanılmasıdır
EBITDA sık sık "faaliyet nakit akışı" gibi kullanılır. Değildir. Aradaki farkı üç kalem oluşturur.
EBITDA'dan sonra ne olur? | Nakde etkisi |
İşletme sermayesi değişimi | Alacak ve stok büyüdüyse nakit ÇIKAR; EBITDA bunu görmez. |
Yatırım harcaması (capex) | Nakit çıkar; EBITDA bunu görmez. |
Faiz ve anapara ödemesi | Nakit çıkar; EBITDA bunu görmez. |
Vergi ödemesi | Nakit çıkar; EBITDA bunu görmez. |
EBITDA 110 milyon TL olan bir şirket, işletme sermayesine 40, yatırıma 50, faize 25 milyon TL ödedikten sonra 5 milyon TL eksidedir. Marj %22 görünürken kasa boşalmaktadır.
Analistin sorusu: EBITDA ile faaliyet nakit akışı arasındaki fark ne kadar ve nereden geliyor?
5. Capex olmadan EBITDA yarım bilgidir
Ölçü | A Şirketi | B Şirketi |
Net satış | 500 | 500 |
EBITDA | 110 | 110 |
EBITDA marjı | %22 | %22 |
Yıllık amortisman | 15 | 55 |
Yıllık yatırım (capex) | 18 | 60 |
EBITDA − capex | 92 | 50 |
İki şirketin EBITDA marjı aynıdır. Ancak B şirketi ürettiğinin yarısından fazlasını makinesini ayakta tutmak için harcamak zorundadır. Karşılaştırma EBITDA ile değil, EBITDA eksi capex ile yapılmalıdır.
6. "Adjusted EBITDA" otomatik kabul edilmez
Şirket sunumlarında düzeltilmiş EBITDA sık görülür. Yararlı olabilir; düzeltmenin ne olduğu okunmadan kabul edilmez.
Düzeltme | Makul mü? |
Gerçekten tek seferlik dava tazminatı | Makul. |
Şirket satın alma danışmanlık bedeli | Makul, işlem bir defalıksa. |
Her yıl tekrarlayan "yeniden yapılandırma" gideri | Makul DEĞİL. Beş yıl üst üste olan gider tek seferlik değildir. |
Hisse bazlı ödeme (nakit çıkışı yok denerek) | Tartışmalı. Ortaklık payını gerçekten seyreltir. |
Kur farkı | Zaten EBITDA'nın altındadır; geri eklenmesi çifte sayımdır. |
Şirketin düzeltilmiş rakamı ile analistin normalize rakamı farklı olabilir. İkisini yan yana göster; hangi kalemin neden çıkarıldığını yaz.
7. Enflasyon: amortisman tarihî maliyetle, yenileme güncel fiyatla
Bu, EBITDA'nın en sinsi tarafıdır ve yüksek enflasyonda büyür.
Kalem | Değer |
Makinenin alım bedeli (5 yıl önce) | 100 milyon TL |
Yıllık amortisman (10 yıl, doğrusal) | 10 milyon TL |
Aynı makinenin bugünkü fiyatı | 420 milyon TL |
Gerçek yıllık yenileme yükü | 42 milyon TL |
Gelir tablosunda görünen | 10 milyon TL |
Faaliyet kârı 32 milyon TL fazla görünmektedir; EBITDA bu farkı zaten hiç görmez. Enflasyon muhasebesi uygulanmayan bir tabloda EBITDA marjı, sermaye yoğun işlerde gerçek kazanma gücünü sistematik olarak abartır.
Kural: Enflasyon yüksekken amortismanı defter değeriyle değil, varlığın bugünkü yenileme maliyetiyle de hesapla. İki EBIT'i yan yana koy.
8. Kiralama: aynı iş, iki farklı EBITDA
Bir mağazayı kiralamak ile satın almak aynı operasyonu iki farklı EBITDA ile gösterir.
Yapı | Gider nereye yazılır? | EBITDA'ya etkisi |
Kirala | Kira gideri, faaliyet gideri | EBITDA DÜŞÜK |
Satın al (kredili) | Amortisman + faiz | EBITDA YÜKSEK |
İkinci yapıda EBITDA yüksektir, ama şirketin borcu ve varlığı da vardır. Kiralama ağırlıklı çalışan perakende, havayolu ve lojistik şirketlerini satın alma ağırlıklı rakipleriyle EBITDA üzerinden karşılaştırmak yanıltıcıdır. Karşılaştırma yapılacaksa kira yükümlülüğü de borç gibi ele alınmalıdır.
9. EBITDA'nın meşru kullanım alanları
Ölçünün eleştirilmesi, hiç kullanılmayacağı anlamına gelmez. Üç yerde gerçekten yararlıdır.
Kullanım | Neden uygun? |
Farklı borç yapısındaki şirketleri karşılaştırmak | Faiz dışarıda kaldığı için sermaye yapısından bağımsızdır. |
Kredi sözleşmelerinde borç kapasitesi ölçmek | Net Borç / EBITDA, bankaların standart ölçüsüdür. |
Şirket değerlemesinde çarpan tabanı | FD/EBITDA yaygın ve karşılaştırılabilir bir tabandır. |
Bu üç kullanımda da EBITDA bir başlangıç noktasıdır; capex ve işletme sermayesi eklenmeden karar verilmez.
10. Net Borç / EBITDA: en çok kullanılan türev ölçü
Net Borç / EBITDA | Yorum |
0 - 1,5 | Rahat. Borç kapasitesi var. |
1,5 - 3,0 | Normal. Çoğu kredi sözleşmesinin kabul bandı. |
3,0 - 4,5 | Gergin. Faiz artışına duyarlı. |
4,5 üstü | Riskli. Yeniden yapılandırma ihtimali gündeme gelir. |
Bu oran EBITDA'yı payda olarak kullandığı için, EBITDA'nın şişirilmesi doğrudan borç kapasitesini şişirir. Düzeltilmiş EBITDA'nın en çok tartışıldığı yer burasıdır.
11. Sektör farkı: aynı %20 iki sektörde farklı okunur
Sektör | Tipik EBITDA marjı | Makas (EBITDA − EBIT) |
Market, gıda perakende | %6 - %12 | Küçük-orta |
Toptan ticaret | %4 - %9 | Küçük |
Üretim | %15 - %25 | Büyük |
Otel, turizm | %20 - %35 | Çok büyük |
Telekom, altyapı | %35 - %50 | Çok büyük |
Yazılım, SaaS (olgun) | %25 - %40 | Küçük-orta |
Danışmanlık | %12 - %25 | Çok küçük |
Telekomda %35 normaldir ve capex de yüksektir. Danışmanlıkta %35 çok yüksektir ve neredeyse tamamı nakde döner.
12. EBITDA marjını iyileştirmenin gerçek ve sahte yolları
Yöntem | Gerçek mi? |
Brüt marjı yükseltmek | Gerçek. |
Faaliyet giderlerini satışa oranla disipline etmek | Gerçek. |
Kapasite kullanımını artırmak | Gerçek. Sabit gider birim başına düşer. |
Düşük katkılı hat veya şubeyi kapatmak | Gerçek; sabit gider katkısı hesaplanmak şartıyla. |
Satın alma yerine kiralamaya geçmek | Sahte yönde. EBITDA düşer, iş aynı kalır. |
Kiralamadan satın almaya geçmek | Sahte yönde. EBITDA yükselir, borç artar. |
Geliştirme maliyetini aktifleştirmek | Sahte. Gider bilançoya taşınır, EBITDA yükselir. |
"Yeniden yapılandırma" adı altında düzenli gideri düzeltmek | Sahte. |
Son dört satır EBITDA'nın neden tek başına raporlanmaması gerektiğini özetler: muhasebe tercihleriyle oynatılabilen bir ölçüdür.
13. EBITDA marjı normalizasyon kontrol tablosu
Adım | Kontrol | Düzeltme |
1 | EBITDA hangi EBIT'ten türetildi? | Tek seferlik kalemler ayrılmış mı? |
2 | Düzeltilmiş EBITDA mı? | Her düzeltme kalemini tek tek incele. |
3 | Yıllık capex ne kadar? | EBITDA − capex hesapla. |
4 | Amortisman / capex oranı ne? | Capex sürekli amortismanın üstündeyse büyüyor, altındaysa yatırım erteleniyor. |
5 | Kira yükümlülüğü var mı? | Karşılaştırmada borç gibi ele al. |
6 | Geliştirme maliyeti aktifleştiriliyor mu? | Aktifleştirme politikası yıllar arasında değiştiyse belirt. |
7 | Faaliyet nakit akışıyla farkı ne? | İşletme sermayesi değişimini ayrı göster. |
8 | Enflasyonda amortisman tarihî maliyetle mi? | Yenileme maliyetiyle ikinci bir hesap yap. |
14. Uygulamada bu KPI'yı okurken çalışma sırası
Sıra | Yapılacak |
1 | EBITDA marjını oku; sektör bandının neresinde belirle. |
2 | Faaliyet marjıyla makası ölç; sermaye yoğunluğunu gör. |
3 | Yıllık capex'i yanına koy; EBITDA − capex hesapla. |
4 | Amortisman ile capex'i karşılaştır; yatırım erteleniyor mu bak. |
5 | Faaliyet nakit akışıyla karşılaştır; farkın kaynağını bul. |
6 | Net Borç / EBITDA oranını hesapla. |
7 | Düzeltme varsa her kalemi ayrı ayrı sorgula. |
8 | Enflasyonda yenileme maliyetiyle ikinci bir EBIT hesapla. |
15. Sonuç
EBITDA marjı, doğru soruya doğru cevap veren ama yanlış soruya da cevap veriyormuş gibi görünen bir ölçüdür.
EBITDA, makinenin yıprandığını görmez. Makine bunu bilmez ve yıpranmaya devam eder.