ROA ve ROCE'nin ortak bir kusuru vardır: paydalarında varlıkların NET defter değeri durur. Varlık yaşlandıkça amortisman birikir, net değer düşer ve oran hiçbir şey değişmeden yükselir. On yıllık bir fabrikayla yeni kurulmuş bir fabrikayı bu oranlarla karşılaştırmak, eskisine haksız bir avantaj vermektir. CFROI tam olarak bu sorunu çözmek için tasarlandı.
CFROI'nin sade sorusu: Varlıklarımın ilk maliyetine göre, yılda ne kadar brüt nakit üretiyorum?
1. Temel mantığı
CFROI = (Faaliyet Kârı + Amortisman) ÷ (Brüt Duran Varlık + Net İşletme Sermayesi) × 100
Kavram | Ne anlama gelir? |
Brüt nakit akışı | EBIT + amortisman. Amortisman nakit çıkışı olmadığı için geri eklenir. |
Brüt duran varlık | Varlığın ALIŞ maliyeti — birikmiş amortisman düşülmemiş hâli. |
Net işletme sermayesi | Dönen varlık − kısa vadeli borç. |
Sonuç | Yüzde. Yatırımın ilk maliyetine göre yıllık brüt nakit getirisi. |
Anahtar tercih paydadadır: brüt duran varlık kullanılır. Böylece varlık yaşı oranı bozmaz.
%12 üzeri iyi, %6 altı zayıf kabul edilir; asıl ölçüt ise sermaye maliyetinin (WACC) üstünde olmasıdır.
2. Basit hesap
Kalem | Tutar (milyon TL) |
Faaliyet kârı (EBIT) | 75,0 |
+ Amortisman | 35,0 |
= Brüt nakit akışı | 110,0 |
Brüt duran varlık | 290,0 |
Net işletme sermayesi (180,0 − 100,0) | 80,0 |
= Brüt yatırım tabanı | 370,0 |
CFROI = 110,0 ÷ 370,0 × 100 = %29,73
3. Asıl mesele: net taban mı brüt taban mı?
Aynı şirkette, aynı yıl, yalnız paydadaki tercih değişerek:
Taban | Duran varlık | Yatırım tabanı | Oran |
Net defter değeri | 195,0 | 275,0 | %40,00 |
Brüt (alış) maliyeti | 290,0 | 370,0 | %29,73 |
Aradaki 10,27 puanlık fark, birikmiş amortismandan (95,0 milyon TL) gelir. Net tabanla hesaplanan oran, varlığın çoktan giderleşmiş kısmını payda dışı bırakır ve getiriyi olduğundan yüksek gösterir.
4. Varlık yaşlandıkça net taban nasıl şişiriyor?
Birikmiş amortisman | Net duran varlık | Net tabanla oran | Brüt tabanla oran |
0,0 | 290,0 | %29,73 | %29,73 |
95,0 | 195,0 | %40,00 | %29,73 |
190,0 | 100,0 | %61,11 | %29,73 |
250,0 | 40,0 | %91,67 | %29,73 |
(Brüt duran varlık 290,0 ve brüt nakit akışı 110,0 sabit varsayılmıştır.) Şirket hiçbir şey değiştirmemiştir. Yalnız varlıkları yaşlanmıştır. Net tabanlı oran %29,73'ten %91,67'ye çıkar; brüt tabanlı oran hiç değişmez.
Kural: Getiri oranı yıllar içinde sürekli yükseliyor ama yatırım yapılmıyorsa, yükseliş performanstan değil yaşlanmadan geliyordur. CFROI bu yanılsamayı ortadan kaldırır.
5. Bunun pratik sonucu: yatırım yapan cezalandırılır
Net tabanlı oranların doğal bir yan etkisi vardır: yeni yatırım yapan bir şirketin payda değeri sıçrar, oranı düşer. Yatırım yapmayan şirketin oranı ise her yıl kendiliğinden yükselir.
Şirket | Davranış | Net tabanlı oranın seyri | Gerçek durum |
A | Düzenli yatırım yapıyor | Yatay ya da düşüyor | Kapasite korunuyor. |
B | Yatırımı erteliyor | Her yıl yükseliyor | Kapasite eriyor. |
Yalnız ROA ve ROCE ile yönetilen bir şirkette bu, yatırım yapmamayı ödüllendiren bir teşvik yaratır. CFROI'nin varlık nedeni budur.
6. Modelin sınırları ve dürüst uyarı
Sınır | Açıklama |
Basitleştirilmiş sürüm | Bu formül, CFROI'nin sadeleştirilmiş hâlidir. Özgün model varlık ömrü boyunca bir iç verim oranı (IRR) hesaplar. |
Enflasyon düzeltmesi | Özgün modelde brüt varlıklar bugünkü fiyata çevrilir. Bu sürümde tarihî maliyet kullanılır. |
Varlık ömrü | Model, varlıkların kalan ömrünü hesaba katmaz. |
Kiralanan varlık | Bilanço dışıysa tabanda görünmez; kiralama ağırlıklı işte oran şişer. |
Amortisman politikası | Süre değişikliği hem payı hem paydayı etkiler. |
Şerefiye | Tabana dâhil edilip edilmemesi sonucu belirgin biçimde değiştirir. |
İlk iki satır önemlidir: bu gösterge özgün CFROI'nin basitleştirilmiş bir yaklaşımıdır, IRR hesabı değildir. Bu, sonucu değersiz kılmaz — ama "CFROI" adı altında raporlanan sayının hangi sürüm olduğu belirtilmelidir.
7. Enflasyon: brüt maliyet de eskir
Brüt duran varlık, alım tarihindeki fiyattır. Yüksek enflasyonda on yıl önce alınmış bir makinenin brüt maliyeti bile bugünün parasıyla küçüktür.
Ölçü | Değer (milyon TL) |
Brüt duran varlık (tarihî) | 290,0 |
Aynı varlıkların bugünkü yenileme maliyeti | 900,0 |
Brüt nakit akışı | 110,0 |
Tarihî maliyetle CFROI | %29,73 |
Yenileme maliyetiyle CFROI | %11,22 |
(Yenileme maliyetiyle taban 900,0 + 80,0 = 980,0 milyon TL.) Brüt taban kullanmak yaş sorununu çözer ama enflasyon sorununu çözmez. Enflasyonun yüksek olduğu bir ortamda CFROI de yeniden değerlemeyle hesaplanmalıdır.
8. Diğer getiri oranlarıyla karşılaştırma
Ölçü | Pay | Payda | Varlık yaşına duyarlı mı? |
ROA | Net kâr | Toplam varlık (net) | Evet |
ROCE | EBIT | Kullanılan sermaye (net) | Evet |
ROIC | NOPAT | Özkaynak + net borç | Evet |
CFROI | EBIT + amortisman | Brüt duran varlık + NWC | HAYIR |
Örnek şirkette: ROA %10,00 · ROCE %27,27 · ROIC %16,07 · CFROI %29,73. Dördü farklı soru sorduğu için farklıdır; CFROI'yi ayıran özellik, tek başına yaş etkisinden arınmış olmasıdır.
9. CFROI'yi yükseltmenin gerçek ve sahte yolları
Yöntem | Gerçek mi? |
Faaliyet kârını yükseltmek | Gerçek. |
Kullanılmayan duran varlığı elden çıkarmak | Gerçek. Brüt tabandan tamamen çıkar. |
İşletme sermayesini sıkılaştırmak | Gerçek. |
Kapasite kullanımını artırmak | Gerçek. Aynı tabanla daha çok nakit. |
Yatırımı ertelemek | CFROI'yi DEĞİŞTİRMEZ; net tabanlı oranları yükseltir. Göstergenin amacı budur. |
Varlığı satıp geri kiralamak | Taban küçülür, oran yükselir; kira gideri EBIT'i düşürür. Net etki hesaplanmalı. |
Amortisman süresini uzatmak | Payı düşürür (amortisman azalır) ama EBIT'i yükseltir; brüt nakit akışı DEĞİŞMEZ. Gösterge bu manipülasyona kapalıdır. |
Son satır CFROI'nin güçlü yanıdır: brüt nakit akışı EBIT + amortisman olduğu için amortisman politikası değişiklikleri payı hiç etkilemez.
10. Normalizasyon kontrol tablosu
Adım | Kontrol | Düzeltme |
1 | Payda brüt mü net mi? | Brüt olmalı; birikmiş amortisman eklenmeli. |
2 | Birikmiş amortisman verisi var mı? | Yoksa gösterge hesaplanmaz, tahmin edilmez. |
3 | EBIT normalize edildi mi? | Tek seferlik kalemleri ayır. |
4 | Kiralanan varlık var mı? | Bilanço dışıysa oran şişer; not düş. |
5 | Şerefiye tabana dâhil mi? | Kararı belirt, yıllar arasında sabitle. |
6 | Atıl varlık var mı? | Ayır; ikinci bir oran üret. |
7 | Enflasyonda yenileme maliyetiyle hesaplandı mı? | İkinci sonucu yan yana koy. |
8 | WACC ile karşılaştırıldı mı? | Asıl ölçüt budur. |
11. Uygulamada okuma sırası
Sıra | Yapılacak |
1 | Brüt duran varlığı doğrula (net + birikmiş amortisman). |
2 | Brüt nakit akışını hesapla. |
3 | CFROI'yi bul; net tabanlı oranla farkı ölç. |
4 | Farkı birikmiş amortismanla açıkla. |
5 | WACC ile karşılaştır. |
6 | Enflasyonda yenileme maliyetiyle ikinci hesap yap. |
7 | ROA, ROCE ve ROIC ile birlikte raporla. |
12. Sonuç
CFROI, getiri oranlarının en sessiz kusurunu düzeltir: varlık yaşının yarattığı yanılsamayı.
Eski bir makine ucuz görünür. Ucuz görünmesi, çok kazandırdığı anlamına gelmez.