Şirketler bir sabah aniden batmaz. Bilanço aylar önce konuşmaya başlar: işletme sermayesi erir, kâr incelir, sermaye tükenir. Edward Altman 1968'de bu sinyalleri tek bir sayıda topladı ve elli yıldır kullanılan bir erken uyarı ölçüsü kurdu.
Altman Z skorunun sade sorusu: Bilançomun dört kritik oranı bir araya geldiğinde, mali sıkıntı bölgesinin neresindeyim?
1. Altman Z skorunun temel mantığı
Altman Z, tek bir orana bakmak yerine dört oranı ağırlıklandırarak toplar. Ağırlıklar keyfi değildir; iflas etmiş ve etmemiş şirketlerin verisi üzerinde istatistiksel olarak türetilmiştir.
Modelin üç sürümü vardır ve yanlış sürümü kullanmak en sık yapılan hatadır:
Sürüm | Yıl | Kimin için? | Değişken sayısı |
Z | 1968 | Halka açık imalat şirketleri | 5 (piyasa değeri içerir) |
Z' | 1983 | Halka kapalı imalat şirketleri | 5 (piyasa değeri yerine defter değeri) |
Z'' | 1995 | İmalat dışı ve gelişmekte olan piyasa şirketleri | 4 (aktif devir hızı çıkarılmıştır) |
Türkiye'deki halka kapalı ve imalat dışı şirketler için uygun olan sürüm Z'''dür; bu yazı onu anlatır.
Z'' = 6,56 × X1 + 3,26 × X2 + 6,72 × X3 + 1,05 × X4
Değişken | Tanım | Neyi ölçer? |
X1 | Net İşletme Sermayesi ÷ Toplam Varlık | Kısa vadeli likidite tamponu |
X2 | Dağıtılmamış Kârlar ÷ Toplam Varlık | Şirketin geçmiş kazanç birikimi, yani yaşı ve dayanıklılığı |
X3 | Faaliyet Kârı (EBIT) ÷ Toplam Varlık | Varlıkların faaliyet verimliliği |
X4 | Özkaynak ÷ Toplam Borç | Sermaye yapısı |
Bölge | Z'' değeri | Yorum |
Güvenli | 2,60 üzeri | Yakın vadede mali sıkıntı sinyali yok. |
Gri | 1,10 - 2,60 | Belirsiz bölge. Model karar veremiyor; başka göstergelere bakılır. |
Tehlike | 1,10 altı | Mali sıkıntı sinyali. Nedeni araştırılmalı. |
2. Basit hesap: formül nasıl çalışır?
Kalem | Tutar (milyon TL) |
Toplam varlık | 375,0 |
Dönen varlık | 180,0 |
Kısa vadeli borç | 100,0 |
Net işletme sermayesi (180 − 100) | 80,0 |
Dağıtılmamış kârlar | 60,0 |
Faaliyet kârı (EBIT) | 75,0 |
Özkaynak | 187,5 |
Toplam borç | 187,5 |
Değişken | Hesap | Değer | Katsayı | Katkı |
X1 | 80,0 ÷ 375,0 | 0,2133 | 6,56 | 1,3995 |
X2 | 60,0 ÷ 375,0 | 0,1600 | 3,26 | 0,5216 |
X3 | 75,0 ÷ 375,0 | 0,2000 | 6,72 | 1,3440 |
X4 | 187,5 ÷ 187,5 | 1,0000 | 1,05 | 1,0500 |
TOPLAM | 4,3151 |
Z'' = 4,32 → Güvenli bölge (2,60 üzeri)
3. Katsayılar hangi değişkene ne kadar ağırlık veriyor?
Değişken | Katsayı | 0,10'luk artışın Z''ye etkisi |
X3 (EBIT ÷ Varlık) | 6,72 | +0,67 |
X1 (Net İşl. Serm. ÷ Varlık) | 6,56 | +0,66 |
X2 (Dağıtılmamış Kâr ÷ Varlık) | 3,26 | +0,33 |
X4 (Özkaynak ÷ Borç) | 1,05 | +0,11 |
Model, en çok kârlılık ve işletme sermayesine ağırlık verir. Sermaye yapısına verdiği ağırlık şaşırtıcı derecede küçüktür. Bu, modelin bilinçli bir tercihidir: Altman'ın verisinde şirketleri batıran şey borcun büyüklüğünden çok, borcu karşılayacak kâr ve likiditenin kalmamasıdır.
4. Modelin bilinmesi gereken sınırı: kaldıraç Z''yi zor kırar
X4'ün katsayısı küçük olduğu için, yalnız borçlanarak tehlike bölgesine düşmek çok zordur.
Özkaynak | Toplam borç | D/E | X4 | Z'' |
250,0 | 125,0 | 0,50 | 2,000 | 5,37 |
187,5 | 187,5 | 1,00 | 1,000 | 4,32 |
125,0 | 250,0 | 2,00 | 0,500 | 3,79 |
75,0 | 300,0 | 4,00 | 0,250 | 3,53 |
37,5 | 337,5 | 9,00 | 0,111 | 3,38 |
(X1, X2, X3 sabit tutulmuştur.) D/E 0,5'ten 9,0'a çıkarken Z'' yalnız 5,37'den 3,38'e iner — hâlâ güvenli bölgededir. Oysa D/E 9,0 olan bir şirket ağır borçludur ve faiz artışına son derece kırılgandır.
Kural: Z'' borç yükünü yeterince cezalandırmaz. Skoru ICR ve DSCR olmadan okuma; borç servisi riskini Z'' göstermez.
5. Skor nasıl bozulur? Adım adım bir kötüleşme
Aşama | X1 | X2 | X3 | X4 | Z'' | Bölge |
Baz | 0,213 | 0,160 | 0,200 | 1,000 | 4,32 | Güvenli |
Stok ve alacak şişti, kısa vadeli borç arttı | 0,107 | 0,160 | 0,200 | 1,000 | 3,62 | Güvenli |
Ayrıca faaliyet kârı yarıya indi | 0,107 | 0,160 | 0,100 | 1,000 | 2,94 | Güvenli |
Ayrıca zarar özkaynağı ve birikimi eritti | 0,107 | 0,027 | 0,100 | 0,471 | 1,95 | Gri |
Üç ayrı olumsuz gelişme üst üste geldiğinde bile şirket henüz tehlike bölgesine girmemiştir. Model muhafazakârdır: erken alarm vermez, ama verdiğinde ciddiye alınır.
6. Asıl zorluk formül değil, girdilerin doğruluğudur
Dört değişkenin hepsi bilanço kalemlerinden gelir; kalemler bozuksa skor da bozuktur.
Girdi | Neye dikkat |
Net işletme sermayesi | Ölü stok ve şüpheli alacak dönen varlıkta duruyorsa X1 yapay yüksektir. |
Dağıtılmamış kârlar | Yeni kurulmuş şirkette doğal olarak düşüktür; bu bir zayıflık değil, gençliktir. Model genç şirketi sistematik olarak cezalandırır. |
EBIT | Tek seferlik kazanç (arsa satışı) X3'ü şişirir. Normalize edilmelidir. |
Özkaynak | Enflasyon muhasebesi uygulanmıyorsa tarihî değerlerle taşınır; X4 olduğundan düşük çıkar. |
Toplam varlık | Atıl varlık ve şerefiye paydayı büyütür; X1, X2, X3'ün üçünü birden aşağı çeker. |
Analistin sorusu: Bu dört oranın paydası olan toplam varlığın ne kadarı gerçekten iş üretiyor?
7. Yeni kurulmuş şirket sorunu
X2 (dağıtılmamış kâr ÷ varlık), şirketin geçmişte biriktirdiği kârı ölçer. Üç yıllık, kârlı ve hızlı büyüyen bir şirkette bu oran doğal olarak düşüktür.
Şirket | Yaş | X2 | Diğer üçü aynıysa Z'' farkı |
Olgun | 20 yıl | 0,35 | Baz |
Genç | 3 yıl | 0,05 | Baz − 0,98 |
Sırf genç olduğu için skor bir puanın altında düşer. Model, kuruluş aşamasındaki bir şirketi batmakta olan bir şirketle karıştırabilir. Bu yüzden genç şirketlerde Z'' tek başına kullanılmaz; büyüme ve nakit akışı göstergeleriyle birlikte okunur.
8. Enflasyon: skorun üç değişkeni birden bozulur
Enflasyon muhasebesi uygulanmayan bir bilançoda etkiler aynı yöne çalışmaz:
Kalem | Enflasyondaki durum | Etkilenen değişken |
Duran varlıklar tarihî maliyetle | Toplam varlık olduğundan DÜŞÜK | X1, X2, X3 yukarı |
Özkaynak tarihî değerlerle | Payda küçük | X4 aşağı |
EBIT güncel fiyatlarla | Pay büyük | X3 yukarı |
Stok tarihî maliyetle | Dönen varlık düşük | X1 aşağı |
Net etki şirketten şirkete değişir ve tek yönlü değildir. Bu yüzden yüksek enflasyon dönemlerinde Z'' skorunun yıllar arası karşılaştırması dikkatle yapılır; skorun kendisinden çok, yönü ve hangi değişkenden geldiği anlamlıdır.
9. Skoru tek sayı olarak raporlama
Z'' 3,20 olan iki şirket aynı durumda olmayabilir.
Şirket | X1 | X2 | X3 | X4 | Z'' | Teşhis |
A | 0,20 | 0,22 | 0,08 | 0,60 | 3,20 | Likit ve köklü, ama kârlılık zayıf. |
B | 0,05 | 0,05 | 0,32 | 0,53 | 3,20 | Çok kârlı, ama tamponu yok. Tek şokta kırılır. |
İki şirketin skoru aynıdır; müdahale edilecek yer taban tabana zıttır. Z'' her zaman dört bileşeniyle birlikte raporlanır. Tek sayı bir başlıktır, teşhis değildir.
10. Modelin ne olduğu ve ne olmadığı
Z'' nedir? | Z'' ne değildir? |
Bir tarama aracı. Portföydeki hangi şirkete önce bakılacağını söyler. | Bir iflas tahmini değildir. "Bu şirket batacak" demez. |
Bilançodaki dört boyutu tek bakışta özetleyen bir çerçeve. | Nakit akışını görmez. Faaliyet nakit akışı modelde hiç yoktur. |
İstatistiksel olarak türetilmiş, elli yıldır sınanmış bir model. | Sektöre göre kalibre edilmemiştir; katsayılar genel geçerdir. |
Zaman içindeki yönü anlamlı olan bir izleme ölçüsü. | Borç servisi riskini ölçmez (bölüm 4). |
Model, hangi şirkete daha yakından bakılacağını söyler; kararı vermez. Kredi kararı, yatırım kararı ya da tedarikçi seçimi tek bir skorla verilmez.
11. Türkiye'ye özgü dikkat noktaları
Konu | Neden önemli? |
Enflasyon muhasebesi uygulanıyor mu? | Uygulanıp uygulanmaması dört değişkeni birden etkiler; yıllar arası kıyas için tanım sabitlenmeli. |
Grup içi alacak ve borçlar | Konsolide edilmemişse X1 ve X4 gerçeği yansıtmaz. |
Vadeli çek ve senetler | Dönen varlıkta taşınır; vadesi bir yılı aşanlar X1'i şişirir. |
Ortaklardan alacak / ortaklara borç | Ticari değildir; ayrı gösterilmeli. |
Yeniden değerleme yapılmış mı? | Duran varlık yeniden değerlendiyse toplam varlık büyür, X1-X2-X3 düşer. |
Bu beş kalem kontrol edilmeden hesaplanan bir skor, formülü doğru uygulasa bile yanlış sonuç verir.
12. Skoru iyileştirmenin gerçek ve sahte yolları
Yöntem | Etkilenen değişken | Gerçek mi? |
Faaliyet kârını yükseltmek | X3 ↑ (en yüksek katsayı) | Gerçek. En etkili adım. |
İşletme sermayesini iyileştirmek (tahsilat, stok) | X1 ↑ | Gerçek. İkinci en etkili. |
Kârı dağıtmayıp biriktirmek | X2 ↑ | Gerçek; etkisi yavaş ama kalıcı. |
Atıl varlığı satmak | Toplam varlık ↓ | Gerçek. X1, X2, X3'ü birden yükseltir. |
Sermaye artırımı | X4 ↑ | Gerçek ama etkisi küçük (katsayı 1,05). |
Ölü stoğu dönen varlıkta tutmak | X1 görünürde ↑ | Sahte. Skoru düzeltir, şirketi düzeltmez. |
Tek seferlik kazançla EBIT'i şişirmek | X3 ↑ | Sahte. Ertesi yıl geri düşer. |
Yanlış sürümü seçmek (Z yerine Z'') | — | Sahte. Farklı eşikler, farklı sonuç. |
13. Altman Z'' normalizasyon kontrol tablosu
Adım | Kontrol | Düzeltme |
1 | Doğru sürüm mü? | Halka kapalı, imalat dışı → Z''. |
2 | EBIT normalize edildi mi? | Tek seferlik kalemleri ayır. |
3 | Ölü stok ve şüpheli alacak ayrıldı mı? | X1'i onsuz da hesapla. |
4 | Atıl varlık ve şerefiye var mı? | Paydadan ayırıp ikinci bir skor üret. |
5 | Şirket kaç yaşında? | Genç şirkette X2'yi ayrıca yorumla. |
6 | Grup içi bakiyeler ayrıldı mı? | Ayır. |
7 | Dört bileşen ayrı ayrı raporlanıyor mu? | Tek sayı yeterli değil. |
8 | ICR ve DSCR hesaplandı mı? | Borç servisi riskini Z'' göstermez. |
14. Uygulamada bu KPI'yı okurken çalışma sırası
Sıra | Yapılacak |
1 | Skoru oku; 1,10 ve 2,60 eşiklerine göre bölgeyi belirle. |
2 | Dört bileşeni ayrı ayrı görüntüle; hangisi baskın bul. |
3 | Geçen yılla karşılaştır; skorun YÖNÜNE bak. |
4 | Düşüş varsa hangi değişkenden geldiğini bul. |
5 | EBIT'i normalize et; tek seferlik kazanç var mı kontrol et. |
6 | Ölü stok ve şüpheli alacağı ayır; X1'i yeniden hesapla. |
7 | ICR ve DSCR ile birlikte oku; borç servisi riskini ayrıca ölç. |
8 | Nakit akışına bak; model onu hiç görmez. |
15. Sonuç
Altman Z'', bir kehanet değil bir tarama aracıdır. Değeri, tek bir sayıyı doğru tahmin etmesinde değil; dört farklı boyutu aynı ölçekte bir araya getirip dikkati doğru şirkete yöneltmesindedir.
Z'' hangi şirkete bakacağını söyler. Ne göreceğini söylemez — ona bilanço bakılarak karar verilir.